地产结算下滑带动业绩滑落。公司公布2018年一季报,实现营收10.0亿,同比下降44.5%,净利润5429.8万,同比下降78.6%。扣非后净利润5340.8万元,同比增长78.1%。业绩大幅下降主要因受结算周期和结算结构影响,期内结算面积和结算毛利率均较上年同期大幅下降。期内公司实现地产结算面积1.69万平米,同比下降57.4%;整体毛利率同比下降14.4个百分点至25.6%。展望2018年,公司计划竣工55.5万平,远高于2017年实际结转面积(9.9万平),其中深圳天健公馆、上海天健萃园等高毛利率项目均将迎来结算,业绩有望延续高增长。
   
预收款充足,迎来业绩爆发期。期末预收款较2017年末增长20%至33.9亿,同时2018-2019年结算项目拿地时点主要集中地价大涨前的2013-2014年,上海天健萃园、南宁天健领航、南宁天健西班牙小镇地价与房价比分别仅为30.5%、28.8%和20.8%,后续毛利率有望回升。2019年深圳天健天骄将进入结算周期,该项目货值近200亿,总地价仅25.8亿,为2019-2020年业绩爆发奠定基础。长远来看,香蜜新村、市政大厦、粤通工业区、华富工业区等项目均有望受益深圳城市更新,保障未来三到五年深圳项目开发和利润贡献。
   
销售平稳,后续增速有望回升。公司地产业务主要分布在深圳、上海、长沙、南宁、惠州、广州六大城市。由于期内可售项目较少,一季度仅实现销售面积3.68万平,同比下降47.6%,主要为南宁天健西班牙小镇和南宁天健城项目。考虑二季度开始深圳天健公馆、上海南码头等重点项目将逐步入市,同时2019年深圳天健天骄(货值近200亿)亦将入市,2018-2019年销售有望迎来爆发式增长。公司期末纯土储仅46.5万平,预计仍将适度补充土地。
   
投资建议:一季度受结算进度影响,公司业绩大幅下滑,但考虑高毛利率的深圳天健公馆、上海天健萃园等项目期内均将迎来结算,同时2018年计划竣工面积(55.5万平),远高于2017年实际结转面积(9.9万平),全年业绩仍有望延续增长。维持原有盈利预测,预计2018-2019年EPS分别为1.01元和2.09元,当前股价对应PE分别为8.6倍和4.1倍。公司2018-2019年有望迎来销售业绩双爆发,当前市值仅104亿,作为市场难得小市值业绩高增长房企,且超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区,有望受益粤港澳大湾区建设,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:1)目前按揭利率连续15个月上行,置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响销售表现。2)建筑施工领域行业壁垒低,竞争激烈,原材料价格上涨,劳动力供给紧缺,人工成本快速上升,给企业形成较大压力;3)公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性,可能导致项目开发计划或棚改进度延后,相关成本增加等风险。