地产结算毛利率下滑带动业绩下降。公司公布营业收入46.4亿元,同比增长2.2%;归母净利润1.75亿元,同比增长-67.9%,其中三季度单季亏损2977万。业绩大幅下降主要因:1)受结算产品结构影响,期内地产结算毛利率均较上年同期大幅下降27个百分点至32.3%;2)上年同期出售莱宝高科股票获得投资收益7,270万元;3)财务费用同比增长37.2%至1.8亿。由于销售规模远大于结算,期末预收款较2017年末增长73.6%至49亿;随着四季度天健公馆、南宁西班牙小镇等项目步入结转,全年业绩仍有望延续增长。
   
销售稳步增长,现金流趋势转好。公司地产业务主要分布在深圳、上海、长沙、南宁、惠州、广州六大城市,期内实现销售面积31.4万平,同比增长58.6%;其中南宁天健城、长沙天健城为主要销售贡献,占比达79.4%。由于天健天骄等项目开工支出较多,期内经营性净现金流净流出7.2亿,但随着三季度销售规模扩大,三季度单季已实现净流入12.8亿。期末累计在售未结转、在建及储备项目建面354万平,同时10月新增广州两地块,合计建面10.9万平,整体土储相对当前体量仍尚充足。
   
投资建议:由于年内主力业绩贡献项目天健公馆销售不及预期、明后年业绩主力天健天骄入市时间不及此前预期,下调2018-2020年EPS预测至0.5(-0.19)元、0.74(-0.74)元和1.29(-0.57)元,当前股价对应PE分别为9.9倍、6.7倍和3.8倍。考虑公司多个项目销售及毛利率略于此前预期,下调公司评级至“推荐”;中长期来看,公司超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区,未来有望受益粤港澳大湾区建设。
   
风险提示:1)目前按揭利率连续21个月上行,置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响销售表现。2)建筑施工领域行业壁垒低,竞争激烈,原材料价格上涨,劳动力供给紧缺,人工成本快速上升,给企业形成较大压力;3)公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性,可能导致项目开发计划或棚改进度延后,相关成本增加等风险。