地产结算毛利率下降拖累业绩,高竣工规模保障全年业绩。上半年营收同比增长11.2%,净利润同比降41%,业绩大幅下降主要因:1)由于结算结构变化,地产业务毛利率同比下降32个百分点至30.9%,带动整体毛利率同比降15.3个百分点至19.8%;2)期间费用率同比上升1个百分点至8%;3)投资收益同比减少1.1亿。考虑高毛利率的深圳天健公馆、广州天健汇、南宁西班牙小镇均在年内竣工,全年业绩仍有望延续高增长。
   
推盘节奏影响销售表现,全年仍有望增长。公司地产业务主要分布在深圳、上海、长沙、南宁、惠州、广州六大城市,由于推盘节奏安排,上半年实现销售面积7.8万平米,同比下降47.6%;其中南宁天健城为主要销售贡献,占比达57.8%。7月深圳天健公馆、广州天健汇等高货值项目已相继入市,预计全年销售金额仍有望实现增长。由于天健天骄等项目开工支出较多,叠加销售额下降,期内经营性净现金流净流出20亿。期内公司并未补充地块,期末累计在售未结转、在建及储备项目建面316.1万平,其中纯土储46.5万平。
   
各项业务平稳增长,积极拓展棚改业务机会。期内城市建筑业务营收同比增长23.5%,传统建筑施工业务门槛较低,市场低成本无序竞争激烈,近年逐步加快从施工承包商向工程总包商转型升级,预计未来毛利率有望提升。公司2017年11月正式进入住房租赁领域,期内加大长租公寓项目拓展力度,考察多个住房租赁项目,梳理房源近2,000套,实现物业租赁收入1.21亿元。期内新增物业管理项目36个,新增管理面积454.8万平,进入北京物业管理市场,实现一线城市全覆盖,实现物业管理收入2.3亿。期末罗湖棚改项目实现签约率超99.9%,以罗湖棚改品牌优势为依托,借助天健集团优质平台,期内拓展12个棚改新项目,项目涉及罗湖、宝安、福田、龙岗、坪山五个区,未来有望成为公司新的业绩增长点。
   
投资建议:上半年受结算结构影响,公司业绩同比下滑,但考虑高毛利率的深圳天健公馆、等项目期内均将迎来结算,同时下半年仍有37万平项目竣工,远高于2017年实际结转面积(9.9万平),全年业绩仍有望延续增长。由于上半年结算项目毛利率低于此前预期,下调公司2018-2020年盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.69(-0.32)元、1.48(-0.61)元和1.85(-0.84),当前股价对应PE分别为8.6倍、4.0倍和3.2倍。公司2018-2019年将迎来多个高毛利项目的入市和结算,目前市值仅85.5亿,且超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区,有望受益粤港澳大湾区建设,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:1)目前按揭利率连续19个月上行,置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响销售表现。2)建筑施工领域行业壁垒低,竞争激烈,原材料价格上涨,劳动力供给紧缺,人工成本快速上升,给企业形成较大压力;3)公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性,可能导致项目开发计划或棚改进度延后,相关成本增加等风险。